2021 年春节前后，买基金一度成了全民话题。景顺长城、富国、交银施罗德三家基金公司后来统计了自家主动权益基金的客户：截至 2020 年底，还持有基金的客户里，95.90% 是赚钱的；仅仅三个月后，到 2021 年 3 月底，这个比例掉到了 48.86%。

赚钱的人一下子少了一半，可基金本身并不差：同一份报告里，主动股票方向基金过去十五年的业绩指数年化 18.02%。「基金赚钱，基民不赚钱」，是很多人理财的真实写照。

这篇从我读徐高《金融经济学二十五讲》的笔记出发（笔记原文在金融行业那篇的后半部分），用真实的数据回答三个问题：为什么理财老是亏钱？A 股和美股到底差在哪？按自己能承受的风险，钱该怎么放？

先算清楚：理财到底在赚什么钱

时间：钱会自己长大，但很慢

最朴素的理财，是让钱随时间增长。估算翻倍时间有个 72 法则：用 72 除以年化收益率（%），大约就是本金翻一倍要多少年。拿过去二十年三类资产的真实表现来算（都含利息和分红再投资）：

股票多出来的那几个百分点不是白给的。同一段时间里，沪深300 最多从高点跌掉七成，债券最多只跌了不到 4%。这就是金融经济学里最基本的一条：期望回报高，是因为承担了风险。

风险：不是所有风险都有报酬

资本资产定价模型（CAPM）告诉我们：只有跟着整个市场一起涨跌的那部分风险（系统性风险），才有额外的回报。单只股票自己的风险（公司经营不善、行业衰落），可以靠分散持有消掉，所以市场不会为它付钱。

这意味着重仓几只股票，是在承担一份没有报酬的风险。美国的数据很能说明问题：Bessembinder 统计了 1926 年以来所有美国上市股票，过半数股票整个上市期间的回报，还不如一个月期的国库券；美股超过国库券的全部财富增长，是表现最好的 4% 的公司贡献的（Bessembinder，2018）。买对那 4% 很难，买下整个市场却很容易。

保险：期望回报低，是因为它在坏时候帮你

书里有一个反直觉的推论：如果一项资产恰好在经济不好、日子难过时表现好，比如保险，人们愿意为它付出代价，它的期望回报就可以低于无风险利率。所以买保险看的是保障，不是收益：它的价值在你生病、出事的那一刻，而不在平时能「赚」多少。

成本：看清真实利率

理财不只是让钱增值，也包括别多付钱。笔记里算过一个分期付款的例子：一部 6299 元的手机，分 6 个月、每月付 1081.14 元，宣传的「年费率 6%」。但本金是每个月在还的，后几个月实际借的钱远少于 6299 元，按内部收益率算，真实的年化利率约 10.6%（月利率 0.85%，按复利折算），比宣传的高出不少。

为什么理财老是亏钱

买在最热的时候

用一个真实的例子贯穿下面的讨论：假如你在 A 股的最高点，2007 年 10 月 16 日，买入沪深300 指数，并且把每一笔分红都再投资进去（按中证指数公司公布的沪深300全收益指数计算）：

这不是孤例。2015 年 6 月 8 日的高点买入，到 2020 年 7 月才回本，到今天仍亏 1.8%；2021 年 2 月 10 日春节前的高点买入，最多亏过 41.6%，到今天仍亏 19.8%。

大家都想买的时候，往往就是最贵的时候。2026 年起，主动股票型和混合型基金要在半年报、年报里披露「过去一年盈利投资者数量占比」。第一批数据里有一只基金过去一年净值涨了 453.35%，但只有 68.95% 的持有人赚到钱，业内的解释是大部分人在上涨之后才入场（经济参考报，2026）。

拿不住，又动得太多

开头那份报告统计了 3496 万名客户、5.65 亿笔交易（《公募权益类基金投资者盈利洞察报告》，2021），持有时间和交易次数，是影响盈亏最明显的两个因素：

可现实是，45.96% 的客户持有不到 3 个月，持有超过 10 年的只有 1.73%。交易越频繁，收益越差：平均每月买卖不到 1 次的客户，平均收益率 18.03%；每月 10 到 20 次的，只有 2.11%。赎回的客户里，26.7% 是在亏损 10% 以内割肉，33.39% 是在赚了不到 10% 时就卖掉了。

散户整体是在给别人送钱

一篇研究用国内一家主要证券交易所 2016 年 1 月到 2019 年 6 月的账户数据，把散户按账户大小分成五组（Jones 等，2025）。那几年，散户贡献了这家交易所约 81% 的交易量；账户在 300 万元以下的四组散户，按论文的方法算，每年亏掉投资额的 2.8% 到 5.6%，原因主要是选股差和交易成本；机构投资者则是赚钱的。小账户的散户有追涨、过度自信、偏好「彩票型」股票的特点。

这不是 A 股独有的。美国的研究同样发现，交易最多的那组家庭，年化回报只有 11.4%，同期市场是 17.9%（Barber 和 Odean，2000）。

人的本能，正好和赚钱的方法相反

书里的行为金融一章，把这些现象归到几种心理偏差上：

• 过度自信：超过九成的人认为自己属于前 50%。觉得自己能看准买卖时机，是频繁交易的根源。

• 追涨杀跌：涨了才敢买，跌了吓得卖，正好买在高处、卖在低处。

• 赚了就卖，亏了死拿：叫处置效应（Odean，1998）。卖掉赚钱的是想「落袋为安」，拿着亏钱的是不想承认亏损；结果留在手里的，常常是更差的那一只。

• 有限套利：就算专业投资者看出价格错了，也不一定能纠正它，「市场在证明你正确之前，可能已经先把你消灭了」。所以价格可以长期偏离，追逐热点的钱会把它推得更远。

书里有一句话很值得记住：应对理性行为的最优策略是理性的，但应对非理性行为的最优策略，并不是同样非理性。市场狂热的时候，你不需要比别人更狂热。

怎么办：定投和少动

还是那个最高点：如果从 2007 年 10 月起，每个月固定买入 1000 元沪深300，到今天一共投入 22.8 万元，现在值 35.3 万元，年化约 4.4%；同一时间一次性买入，19 年几乎没赚。定投把买入的时间摊开，避开了把全部钱押在一个时点上。报告里也一样：用定投的客户只有 21.49%，但他们的盈利人数占比是 59.86%，平均收益率 10.42%，都高于不定投的客户。

费用也要算进去。2023 年 7 月起，新注册的主动权益基金管理费率不超过 1.2%、托管费率不超过 0.2%；加上申购赎回费，频繁换基金的成本会一次次吃掉收益。

A 股和美股差在哪

长期回报：起点比市场更重要

拿同一段时间比较：2004 年底各投 10 万元，买沪深300 和标普500（都是含分红再投资的全收益指数），到 2026 年 10 月 22 日：

几件值得注意的事：

• A 股的长期回报并不差，差的是波动：从 2004 年底算，沪深300 年化 8.6%；但从 2007 年底算，到今天年化只有 0.55%。同一个指数，起点不同，结果天差地别。

• 分红别忽略：两个市场的分红，每年都贡献了大约 2 个百分点。只看点位，会低估股票的真实回报。

• 汇率也是风险：美元兑人民币从 2004 年底的 8.27 降到现在的 6.66，人民币升值让美股的人民币回报每年少了大约 1 个百分点。

• 两个市场的涨跌不太同步：沪深300 和标普500（人民币计）的月度涨跌，相关系数只有 0.30。下一节会看到，股票里分一半给美股，组合历史上的最大跌幅从 39.6% 降到了 30.5%。

交易规则和参与者

参与者也很不一样。前面那篇论文引用上交所 2016 年的年报：个人投资者贡献了约 85% 的交易量。散户为主的市场，情绪更容易放大涨跌，这也是 A 股波动大、牛熊转换快的原因之一。

国内怎么买美股

普通人主要通过 QDII 基金和跨境 ETF 买海外资产。它们受外汇额度限制，热门的时候会暂停申购，场内价格还可能明显高于基金净值。2024 年 3 月 13 日，一只纳斯达克科技 ETF 的溢价率超过 12%，是当月第 8 次停牌、2 月以来第 18 次发布溢价风险提示（中国证券报，2024）。溢价买入，等于先亏了一截。

最后要提醒：过去二十年美股更好，不代表以后也是。正因为没人知道哪个市场会更好，才要两边都配一点。

按自己的情况，把钱分好

先给钱分口袋

理财的第一步不是挑产品，而是按用途把钱分开。什么时候要用，决定了这笔钱能承受多大的波动：

• 应急的钱要随时能取：存款受存款保险保护，同一家银行每人最高偿付 50 万元。货币基金波动很小，但不保本。

• 几年内要用的钱不进股市：买房首付、孩子上学这类确定要花的钱，最怕的就是用钱的时候正好赶上下跌。买房这笔最大的开支怎么算，见北京定居那些事。

• 银行理财不再保本：2018 年资管新规之后，银行理财改成净值化管理，净值会上下波动，买之前要看清风险等级。

• 养老可以用个人养老金：2024 年 12 月 15 日起推向全国，每年最多存 12,000 元，可以在个税的综合所得或经营所得里据实扣除；一般要到领取基本养老金的年龄才能取出来。

风险测评：能买什么，和你能扛什么

买基金、理财之前要做风险测评。按基金业协会的实施指引，普通投资者按风险承受能力从低到高分成 C1 到 C5，产品分成 R1 到 R5：C1 只能买 R1 级，C2 能买 R2 级及以下，依此类推，C5 可以买所有等级。

测评决定的是「能买什么」，但更该问自己的是：账户跌到多少，我会忍不住卖掉？这个答案，才决定了股票该放多少。

用历史上的最大跌幅，定股票的比例

用沪深300 全收益指数代表股票、中证全债指数代表债券，从 2004 年底开始，按不同比例买入，每年 12 月把比例调回去，结果是这样的：

有两点很反直觉：股票只放六成，年化反而比全仓股票还高，因为每年调回比例，相当于在下跌后补仓、上涨后减仓；而最大跌幅从七成降到了四成。用这张表倒推：如果你最多只能接受账户亏 10% 左右，历史上股票不宜超过两成；能接受亏四成，才扛得住六成股票。

下面的实验可以自己试：换股票比例、美股占比和买入时间，看看最难熬的那段日子。选「2007 年 10 月」买入，再对比一下全仓股票和六成股票。

债券这二十年表现不错，有一部分是赶上了利率下行。以后的债券回报，大致取决于买入时的利率：利率比过去低，回报也会低一些。所以这张表告诉你的是「会跌多深」，而不是「能赚多少」。

具体买什么

关于指数基金和主动基金：在 A 股，主动基金整体上跑赢过指数，2007 年底以来，中证偏股型基金指数年化 2.75%，同期沪深300 全收益只有 0.55%。但「整体跑赢」不等于你挑的那只会跑赢，而且这 2.75% 和同期货币基金的 2.73% 几乎一样，没有扛住下跌的人，连这个都拿不到。

有几样东西最好别碰：承诺保本又高收益的（2018 年之后，正规理财不允许承诺保本）、借钱炒股、自己看不懂的产品。

回到书里：狗主人和小狗

书里有一个比喻：如果把理性人的世界比作狗主人，真实世界就是围着狗主人跑来跑去的小狗。分析狗主人是金融理论，可以用科学的方法；而预判小狗下一步往哪跑，没有科学的方法，只能靠艺术。

普通人理财，不必去猜小狗往哪跑。跟着狗主人走就够了：长期来看，承担风险会有回报，分散能消掉没有报酬的风险，成本和时间会复利地放大差距。剩下的事，是别在小狗跑得最欢的时候冲进去，也别在它跑远的时候被吓跑。

一张清单

• 先分口袋：应急的钱、几年内要用的钱、保障、长期的钱、养老，各放各的地方。

• 保险看保障，不看收益。

• 长期的钱按「跌到多少会卖」定股票比例，每年调回一次。

• 买宽基指数或少数几只基金，A 股和海外都配一点；别重仓个股。

• 用定投把买入时间摊开；市场最热的时候，不追。

• 少看、少动：持有不到 3 个月的人，大多数在亏钱。

• 看清成本：管理费、申赎费、溢价，还有分期的真实利率。

参考资料

• 徐高，《金融经济学二十五讲》，中国人民大学出版社；我的读书笔记见金融行业：从一笔支付的完整链路到资产定价。

• 景顺长城基金、富国基金、交银施罗德基金、中国证券报，《公募权益类基金投资者盈利洞察报告》，2021 年 10 月。

• 经济参考报，新规后首批中报出炉 基民盈利「账本」首次完整呈现，2026 年 9 月 2 日。

• Charles M. Jones、Donghui Shi、Xiaoyan Zhang、Xinran Zhang，Retail Trading and Return Predictability in China，Journal of Financial and Quantitative Analysis，2025。

• Brad M. Barber、Terrance Odean，Trading Is Hazardous to Your Wealth，Journal of Finance，2000。

• Terrance Odean，Are Investors Reluctant to Realize Their Losses?，Journal of Finance，1998。

• Hendrik Bessembinder，Do Stocks Outperform Treasury Bills?，Journal of Financial Economics，2018。

• 中证指数有限公司：沪深300全收益指数（H00300）、中证全债指数（H11001）、中证货币基金指数（H11025）、中证偏股型基金指数（930950）。

• Yahoo Finance：标普500全收益指数（^SP500TR）、美元兑人民币汇率（CNY=X）。

• 中国证监会，《公募基金行业费率改革工作方案》，2023 年 7 月；《证券期货投资者适当性管理办法》，2017 年 7 月 1 日起施行。

• 中国证券投资基金业协会，《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》。

• 国务院，《存款保险条例》，2015 年 5 月 1 日起施行。

• 中国人民银行等四部门，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，2018 年 4 月。

• 人力资源社会保障部等，个人养老金制度自 2024 年 12 月 15 日起在全国实施。

• 美国证券交易委员会，结算周期缩短为 T+1，2024 年 5 月 28 日起执行；纽约证券交易所，全市场熔断机制（7%、13%、20%）。

• 上海证券交易所、深圳证券交易所，修订后的交易规则，2026 年 7 月 6 日起主板风险警示股票涨跌幅调整为 10%。

• 中国证券报，溢价率居高不下 纳指科技ETF频频提示风险，2024 年 3 月 14 日。

• 北京商报，额度告急？多只QDII基金暂停申购、跨境ETF高溢价频现，2024 年 1 月 24 日。